주식투자에 성공하기 위해서는 적정가치보다 저평가된 주식을 매입하고 고평가 된 주식은 팔아야 할 것이다. 따라서 주식투자를 할 때 가장 중요한 문제는 매매하고자 하는 주식의 적정가치를 파악하는 일이다. 주식의 가치 평가모형에 대해 알아보고 가치평가모형의 기초인 현금할인모형을 알고 이를 바탕으로 주식의 가치평가모형 중 가장 기본적인 배당할인모형에 대해 알아본다. 또한 주가수익 비율(PER), 주가순자산비율(PBR), 주가매출액비율(PSR)등 상대가치평가 모형에 대해서도 알아보자.
배당할인모형
현금흐름에 의한 가치평가과정 증권의 가치평가는 증권의 내재가치를 구하는 일이다. 증권의 내재가치는 이자 및 배당수입이나 자본소득과 같은 미래 현금흐름을 할인한 현재가치를 말한다. 이러한 원칙에 의해 증권의 가치를 평가하는 것을 현금흐름할인모형이라고 하고 그 과정은 다음과 같다.
① 증권으로부터 기대되는 미래 현금흐름을 파악한다. 미래 현금흐름은 기대수익(expected returns)이라 하며 배당, 이자, 자본이득 등의 형태로 나타난다. 또한 현금흐름의 시기(time pattern)를 파악하는 것도 중요하다.
② 현금흐름의 불확실성을 반영한 할인율(요구수익률)을 측정한다.
③ 미래의 현금흐름을 요구수익률로 할인하여 현재가치를 구한다.
미래 현금흐름을 할인할 때 사용하는 요구수익률은 다음과 같이 나타낼 수 있다. [요구수익률 ≒ r + I + P = R , + P]이다. 실질무위험이자율( r )과 인플레이션보상률( I )을 합한 것을 명목무위험이자율( R )이라고 하는데 결국 요구수익률은 명목무위험수익률과 위험보상률의 합이라고 볼 수 있다. 위험보상률은 다시 내부적 요소와 외부적 요소로 구분할 수 있는데 내부적 요소는 비체계적 위험을 말하며 분산이 가능한 위험이다. 외부적 요소는 시장위험 즉, 체계적 위험을 말하는데 분산이 불가능하다. 주식에 대한 요구수익률( k )은 자본자산가격결정모형(CAPM)을 이용하여 산출한다.
배당할인모형
보통주의 가치를 평가하는 것은 채권이나 우선주와는 달리 미래의 현금흐름이 불확실하고 요구수익률을 계산하는데 어려움이 있어 간단하지가 않다. 그렇지만 다른 증권과 마찬가지로 보통주의 가치는 미래 현금흐름의 현재가치이다. 주식을 보유함으로 발생하는 현금 흐름은 배당이므로 이를 이용하여 주식의 내재가치(intrinsic value)를 평가하는 것을 배당할인모형(DDM : Dividend Discount Model)이라고 한다. 일단 기업의 내재가치가 계산되면 이를 이용하여 매수매도의 의사결정을 할 수 있다. 즉, 현재 주가가 내재가치보다 낮다면 투자자는 그 기업의 주식을 매수할 것이며, 현재 주가가 내재가치보다 더 높다면 매수하지 않고 매도할 것이다.
배당흐름에 의한 주식의 가치평가
다음은 보유기간별 배당흐름에 의한 주식의 현재가치 계산과정을 설명한 것이다. 먼저 주식을 1년간 보유하는 경우 주식의 현재가치는 보유기간 중 발생하는 배당(D)의 현재가치와 1년 후 주식가격(P) 현재가치의 합으로 나타낼 수 있다.
여기서 K는 요구수익률이다.
[ 예제 ] 작년에 배당금이 500 원이었고 금년 중 10 % 의 증가가 예상되며 내년 초 주가가 15,000 원으로 예상된다. 무위험이자율이 5 %, 시장수익률이 10 % 이고 베타가 1.2 인 이주식의 현재가치는 얼마인가?
• 주식의 요구수익률 ( k ) = 5 % + [ 1.2 × ( 10 % -5 % ) ] = 11 %
D = 500 × 1.1 = 550 , P = 15,000
V 550 / ( 1 + 0.11 ) + 15,000 / ( 1 + 0.11 ) = 495.5 + 13,513.5 14,009원
주식을 2년간 보유하는 경우 주식의 현재가치는 보유기간 중 발생하는 배당(D. D)의 현재가치와 2년 후 주식가격 현재가치의 합으로 나타낼 수 있다. 다음은 2년간 주식을 보유하는 경우 주식가격( P )의 현재가치를 나타낸 것이다.
주식에는 만기가 없으므로 영속적인 증권으로 볼 수 있다. 따라서 주식을 계속 보유하는 경우 주식의 가치는 다음과 같이 나타낼 수 있다. 주식을 일시적으로 소유하든 아니면 계속적으로 소유하든 보유기간에 관계없이 주식의 내재가치는 동일하다. 중요한 것은 미래 배당흐름과 이를 현재가치로 환산해 주는 요구수익률이다. 위 식은 결국 주식의 가치는 미래 발생하는 배당을 할인하여 나타낼 수 있다는 점에서 배당할인모형이라고 한다.
정률성장 배당할인모형
어떤 기업의 성장률이 안정적이고 따라서 배당성장률( g )도 일정하다면 내년도 배당 ( D ) 은 DX ( 1 + g )이고 2 차 연도 배당 D는 Dax ( 1 + g ) 이어서 주식의 가치는 다음과 같이 나타낼 수 있다.
이렇게 매년 성장률이 일정하여 배당금이 일정한 비율로 증가한다고 가정하고 도출한 모형을 정률성장배당할인모형(constant growth DDM)이라 한다. 단, 이 공식이 성립하려면 요구수익률( k )이 배당성장률( g ) 보다 커야 한다.
[ 예제 ] ABC 기업은 작년도 배당이 주당 1,000 원이었으며 7 % 의 배당성장이 기대된다. 무위험이자율이 5 % 이고 시장수익률이 10 % , ABC 주식의 베타가 1.2 라면 이 주식의 가치는 얼마인가?
• k = 5 % + [ 1.2 × ( 10 % -5 % ) ] = 11 %
V = 1,000 ( 1 + 0.07 ) / ( 0.11-0.07 ) = 26,750원
정률성장 배당할인모형과는 달리 시리제 배당성장을 평가하는 것은 굉장히 어렵다. 실제로 이익과 배당은 체계적이고 지속적으로 성장하지는 않는다. 한 해에 이익이 24 %, 그리고 배당은 15 % 성장할 수도 있으며, 다른 해에는 이익이 낮아지고 배당은 지속적으로 유지될 수도 있다. 따라서 배당성장을 평균화(smoothing)하여 성장률을 찾아낼 수 있는 방법을 강구해야 한다. 배당을 이용하는 방법 대신 가장 흔히 사용하는 방법은 기업의 수익흐름을 이용하는 것으로서, 특히 배당을 지급하지 않는 기업의 경우 자주 사용한다. 다만, 수익흐름을 할인하는 적절한 요구수익률과 수익흐름의 성장률에 관해서 별도의 가정이 필요하다는 것만 지적해 둔다.
상대가치평가모형
소비자가 어떤 물건을 살 때 두 가지를 고려한다. 가격과 품질이 그것이다. 주식을 살 때도 마찬가지다. 좋은 회사라도 가격이 너무 비싸면 사지 않는다. 그러면 가격은 쌀수록 좋고 품질은 높을수록 좋은데 어떻게 주식을 골라야 할까? 이 두 가지를 동시에 고려하는 투자지표가 필요한데 그것이 PER , PBR , PSR 등이 바로 그러한 지표이다.
주가수익비율 ( PER : Price Earnings Ratio )
현재의 주가를 주당 순이익( EPS Earnings Per Share )으로 나눈 것이다. PER은 기업이 벌어 들이고 있는 순이익에 대해 투자자들이 몇 배의 대가를 지불하고 있는가를 나타내는 것인데 낮을수록 저평가된 주식이다.
PER은 투자자들이 가장 많이 사용하는 평가방법 중 하나이다. 이익은 나는데 배당을 지급하지 않는 기업의 경우에는( 현금흐름모형 아니면 )이 방법을 이용해야 한다. 왜냐하면 배당할인모형은 배당의 지급이 있을 경우에만 사용될 수 있기 때문이다. PER은 현재 기업가치의 적정성 판단에 이용되는데 동일 산업의 PER과 시장의 PER, 그리고 과거 평균적인 PER이라는 벤치마크를 해당 기업의 PER과 비교한다. 어떤 기업의 PER 이 벤치마크보다 낮다면 주식은 과소 평가되었다고 판단하고, 만약 이 비율이 벤치마크보다 높으면 과대 평가되었다고 판단하게 된다. 또한 벤치마크의 PER을 이용하여 적정주가를 계산할 수 있는데 계산절차는 다음과 같다.
① 1년 후 또는 그 이후에 예상되는 기업의 EPS를 추정하고
② 벤치마크를 고려한 기업의 정상적인 PER를 추정한 후
③ 추정한 PER과 EPS를 곱하여 미래의 주가를 추정한다.
[ 예제 ] XYZ 사의 주당 순이익은 2,000 원이고 매년 10 % 의 성장이 예상되며, 동종 산업 내 경쟁 업체의 평균 PER는 5 배이다. 시장 전체의 PER 은 6 배이고 XYZ 사의 과거 5 년간 평균 PER는 5.5이었다. XYZ 사의 1년 후 주가를 얼마로 추정할 수 있는가?
1년 후 주당 순이익 2,000 × 112,200 원
① 산업평균을 이용하면 2,200 × 5 = 11,000 원
② 시장평균을 이용하면 2,200 × 6 = 13,200 원
③ 과거평균을 이용하면 2,200 × 5.5 = 12,100 원
주가순자산비율( PBR : Price Book - value Ratio)
주가를 주당순자산 즉, 자기 자본의 주당 장부가치로 나눈 비율이다. PER이 수익가치와 대비한 상대적 주가 수준을 나타내는 지표인 반면에 PBR은 기업의 자산가치와 대비한 상대적 주가 수준을 측정한 지표라는데 근본적인 차이점이 있다. 또한 PER 은 주가와 수익의 flow 관계를 나타내는데 비하여 PBR은 주가와 순자산의 stock 관계를 나타내는 지표가 된다는 점에서 차이가 있다.
주당장부가치( BPS : Book value Per Share)는 재무상태표상의 자기 자본을 주식수로 나누어 계산한다.
최근 투자지표로서 PBR에 대한 관심이 높아지고 있는데 이는 1980년대 후반 이후 주가가 크게 오르면서 PE 이 높아지고 그 변동성이 커지면서 투자지표로서의 유효성이 떨어진 반면 PBR은 상대적으로 안정적이었기 때문이다. 또한 M&A 가 활성화됨에 따라 자산가치의 중요성이 부각되었기 때문이다. 보통 PBR 이 1.0 보다 작으면 주가가 청산가치 이하로 떨어진 것을 의미하므로 과소평가되어 있다고 판단한다.
주가매출액비율( PSR : Price to Sales Ratio )
주가를 주당매출액으로 나눈 비율인데 이 방법은 어떠한 기업에서도 이용될 수 있다. 특히 배당이나 이익이 발생하지 않았을 때 유용하다. 이 비율을 이용하기 위해서는 순 매출액을 주식수로 나누어 주당매출액( sales per share )을 계산한다. 그리고 주당가격을 주당매출액으로 나누면 PSR 이 구해진다. 일반적으로 PSR 이 1.0 보다 낮은 주식은 과소평가되어 있고, 3.0 보다 큰 주식은 과대평가되어 있다고 한다.
주식가치평가 시 주의점
주식은 미래의 현금흐름이 불확실하여 누구든지 100 % 의 확신을 가지고 평가할 수 없다. 따라서 위에 언급한 가치평가방법들은 하나만 사용해서는 부족하다. 어떤 기업이 이익이 발생하고 배당을 지불한다 하더라도, 앞에서 열거한 방법들을 가능한 한 모두 사용하여 내재적 가치를 계산하여야 한다. 때로는 모든 방법이 동일한 결론을 주기도 하지만, 어떤 경우에는 이러한 방법들이 서로 다른 결론을 도출하여 투자자들을 혼란스럽게 할 수도 있다. 이런 경우에는 이성적인 결론을 유보할 수도 있다. 특히 초보 투자자는 가능한 한 여러 기법들을 배워 오직 한 가지 기법에만 의존하는 오류를 피해야 한다. 한 가지 기법에만 의존하면 어떤 주식을 매수하고 매도해야 하는지에 대해 잘못된 의사결정을 할 수도 있다.